【申万宏源纺服】探路者（300005）深度报告：户外龙头重拾初心冬奥催化凤凰涅槃

　　原标题：【申万宏源纺服】探路者（300005）深度报告：户外龙头重拾初心，冬奥催化，凤凰涅槃，浴火

　　☑回归主业，决心十足，凤凰涅槃，浴火。1）公司是本土户外用品龙头，第一批创业板上市企业。公司旗下主要有户外用品和旅行两大业务板块，收入占比分别为67%和33%。随着17年底公司战略重心重归主业，预计未来将逐步剥离与户外相关较小的业务（如旅游）。2）管理层变动完毕，重振主业决心十足。17年底公司调整管理层人员，联合创始人回归公司担任董事长及总裁。总是户外运动界知名人士，行业影响力巨大，注重公司户外用品业务发展，其他新任管理层也有丰富行业经验，体现公司回归户外主业决心。

　　☑转型失利导致公司从山巅跌落低谷，三年调整接近尾声迎来业绩拐点。发展回顾：1）06-13年：御行业之东风，爆发式成长。收入复合增速超50%，净利润复合增速超85%；跑马圈地快速扩张，门店数增长7倍至1428家；2）14-15年：多元化布局谋求业务全方位发展。公司先后涉足旅行及亦体育产业，参股/收购 Asiatravel、绿野网、极之美、图途、易游天下，并设立体育产业基金投资体育项目。大手笔并购下受到市场追捧，市值一度冲过200亿元。3）16-18年：户外生态圈协同不及预期，大量计提减值损失，业绩持续下滑。易游天下、探路者冰雪以及产业基金等持续亏损，导致公司业绩连续四年下滑，股价一路下跌，一度破发，跌幅近90%。公司17、18年大幅计提商誉等资产减值损失分别超2.5/2亿元（18年为公司预告），导致17/18年分别亏损约0.8/1.8亿元，出现连续两年业绩亏损。4）19年：轻装上阵，业绩拐点。预计公司19年资产减值损失大幅下降。且19年门店、店效同步提升下，主业逐季回暖。公司预告19Q1主业收入已有约20%增长，净利润达3880-4550万元，同比大幅增长75%-105%，业绩拐点凸显。

　　☑户外用品行业仍是蓝海，冬奥催化下有望站上风口。1）行业辉煌过后持续洗牌，市场集中度不断提升。18年中国户外用品零售总额约250亿元，同比增长2.1%。行业自身发展瓶颈+运动时尚领域（如Fila，Skechers等）抢占份额，行业持续洗牌，集中度不断提升。2）行业发展仅20多年，经历调整未来充满希望。户外用品行业仍处于发展初期，随着调整步入尾声，有望迎来新一轮增长。体育巨头安踏先后将Descente（专业冰雪服饰）和始祖鸟（高端户外）收入囊中，布局户外领域，证明行业仍充满机遇。3）冬奥会红利不断催化，冰雪运动首当其冲，引领户外运动热度提升。冰雪写进十三五规划，催化效果显著。对标美国1980年冬奥会极大促进冰雪运动发展，1970-1979年间行业复合增速高达28%。2022年冬奥会也将显著促进中国冰雪以及户外行业快速成长。

　　☑多品牌全渠道双管齐下，驱动公司业绩持续向好。1）细分品类精准覆盖，紧随潮流涉足运动时尚。公司旗下拥有探路者和Discovery Expedition两大品牌，18年收回探路者童装代理权开始自主运营，同时开拓产品线涉足户外休闲品类。主品牌探路者调整趋稳，Discovery持续两位数增长，探路者儿童低基数下有望爆发。2）研发实力强劲，尖货层出不穷。打造极地仿生科技平台（TiEF面料科技与SAFree鞋底科技），不断提升产品科技。3）优化渠道结构，提升终端门店经营质量，促进零售模式升级。18H1门店共1439家（探路者1253家+Discovery171家+童装15家）。预计19年开始门店数量有望净增。同时通过门店形象升级及BOSS计划（店长权责扩大并享受单店超额利润分配）提升店效。

　　☑公司是户外用品行业龙头企业，回归主业再度起航，首次覆盖给予“增持”评级。公司资产减值损失充分计提（17年计提2.5亿元，18年预告计提超2亿元），门店店效有望同步提升，19年将迎来业绩拐点。预计18-20年实现净利润-1.8/1.2/1.5亿元，EPS为-0.2/0.14/0.17元，19-20年对应PE为31/26倍，目前市值39亿元。考虑公司主业逐渐复苏，给予19年39倍PE，有20%增长空间，首次覆盖给予“增持”评级。

　　公司是户外用品行业龙头企业，回归主业再度起航，首次覆盖给予“增持”评级。公司资产减值损失充分计提（17年计提2.5亿元，18年预告计提超2亿元），门店店效有望同步提升，19年将迎来业绩拐点。预计18-20年实现净利润-1.8/1.2/1.5亿元，EPS为-0.2/0.14/0.17元，19-20年对应PE为31/26倍，目前市值39亿元。公司主业逐渐复苏，给予19年39倍PE，有20%增长空间，首次覆盖给予“增持”评级。

　　1、市场可能认为户外用品行业发展已是强弩之末，未来增长空间较小。但是我们认为中国户外行业发展至今仅20多年历史，仍处发展初步阶段，在经历调整之后有望迎接新一轮增长。同时2022年冬奥会日趋临近，对标美国1980年冬奥会前后，冰雪运动将极大受益，同时也将带动整体户外行业蓬勃发展。

　　2、同时我们认为目前正是公司业绩拐点时间。1）公司17/18年计提资产减值损失超2.5/2亿元（18年为公司预告），19年资产减值损失将大幅度减少；2）线下渠道经过三年调整，缩减幅度不断减少，预计19年将实现净增长。同时门店+Boss计划双重推进下，店效提升较为明显。门店+店效同步提升下，将有效改善公司主业业绩。

　　本土户外用品龙头，市占率行业领先。公司由、盛发强于1999 年创立，2009年上市，是第一批在创业板上市的企业。公司是中国最大的户外用品企业，连续多年市场销量和市占率排名第一。旗下主要业务有户外用品板块和旅游板块，其中户外用品主要为户外服饰和户外装备；旅行业务主要由子公司易游天下承接，提供旅游产品以及机票预订等旅行相关服务。

　　公司旗下拥有知名品牌“探路者TOREAD”和“Discovery Expedition”，生产冲锋衣、登山鞋、防晒衣等运动服饰以及户外装备。探路者TOREAD主要面向专业户外运动群体，并逐步涉足户外休闲以及童装领域；Discovery Expedition源于探索频道，面向高端户外休闲消费群体。

　　公司旅行业务主要由子公司易游天下运营，易游天下是一家定位于旅行的 O2O 综合服务商，以ETS系统平台为基础整合上游产品端、下游零售端资源开展业务。提供的旅行产品包括“散客拼团”、“团队客户定制”、“机票、酒店、签证、保险等个人单品业务”等多种类型。

　　公司19Q1预告净利润达3880-4550万元，同比增长75%-105%，提升明显。其中非经常性损益对公司净利润的影响约1000多万元。

　　清理库存影响毛利率水平，回归主业后毛利率有望回升。公司16、17年库存清理力度加大，户外用品业务毛利率较14年前48%左右的水平有所下降。18年后公司重心回归主业，提高产品正价率，预计19年开始毛利率将逐渐提升。

　　管理层完成更替，公司重心重回户外主业。2017年底公司管理层进行更换，创始人之一回归公司，担任董事长及总裁。新一届管理层明确公司战略重心重回户外用品主业，对于与户外用品主业相关性较小的业务逐渐剥离，整合相关资源，发挥龙头优势。经过一年多的转变与调整，公司业绩逐渐向好。

　　董事长是户外运动界知名人士，行业影响力巨大。她已9次成功登顶8000米以上雪山，其中包括曾3次成功登顶珠穆朗玛峰，2014年连续143天完成地球九极7+2（七大洲的最高峰+徒步南北两个极点）探险项目，也成为世界上完成此探险项目最快的人。此外她还撰写《静静的山》和《静静致极》两本书籍，拍摄出品纪录片《云端有路》。

　　除总裁外，几位副总裁也具有丰富的行业经验。1）副总裁胡伟1994年涉足鞋品行业，曾任创信鞋业有限公司执行协理、SkechersUSA Inc 开发部经理、华润集团高级产品经理、GORE-TEX 大中华区鞋类销售代表、深圳市龙浩天地股份有限公司总裁兼SKAP品牌总经理；2）副总裁蒋中富在市场营销，物流管理，信息化建设和店面装修设计，施工管理方面具有多年经验；3）副总裁李洋毕业于手纹乱服装学院，曾任中国动向集团（kappa品牌）高级主设计师，在探路者集团中也已任职多年。

　　1）公司业绩高速增长。公司收入从06年的0.7亿元增长至13年的14.5亿元，复合增速达53.2%。户外业务收入峰值在14年达到17亿元；归母净利润从06年的315万元亿元增长至13年的2.5亿元，复合增速达86.7%。净利润峰值在14年达到2.9亿元。

　　2）龙头本色尽显，市场份额不断提升。07-13年间，公司市占率稳居行业之首，市场份额不断扩大，其营收占行业零售总额比例上升近3个百分点。

　　跑马圈地快速扩张，线万元/家增长至90万元/家。同时积极发展线年开始开拓电商业务，到13年电商收入达2.8亿元，占公司总收入达19%。

　　公司先后涉足旅游及体育产业，打造户外生态圈。公司在提出户外生态圈战略之后，先后参股或收购了Asiatravel （机票、酒店预订）、绿野网（户外旅行活动平台）、极之美（南北极高端主题旅行）、图途（户外生活方式服务商）、易游天下(旅行O2O综合服务商)等。同时公司在15年出资4000万元设立3亿元体育产业并购基金，以及出资3450万元成立探路者冰雪控股，持股60%。

　　转型不及预期，拖累主业发展，公司业绩逐年滑落。户外+旅行+体育三大事业集群并不如公司预期起到相辅相成的作用，易游天下、探路者冰雪以及产业基金等持续亏损。过度扩张下导致公司业绩连续四年下滑。公司预告18年净利润亏损约1.8亿元，连续两年业绩亏损。同时大量资源向旅行以及体育产业倾斜，也导致原本户外板块发展滞缓。

　　扔掉包袱，资产减值准备已充分计提。公司鉴于谨慎性原则，近两年计提了较多的资产减值损失，其中17年计提的各项减值准备金额共计2.5亿元，且预告18年仍将计提超2亿元。鉴于公司已充分计提各项减值损失，预计19年公司资产减值损失将大幅减少。

　　预计未来旅行业务对公司负面影响将消除。1）公司增资缓解易游天下资金周转困难。2018年10月，公司拟与易游天下少数股东甄浩按照各自持股比例向易游天下增资2000万元（公司1558万元+甄浩442万元）。2）易游天下负责人出具《函》未来不再亏损。易游天下经营业务负责人甄浩、张楠、梁巍已向公司出具《函》，承诺19年后易游天下不再亏损。如若出现亏损，则以现金方式向探路者100%补偿。

　　拐点初显，19年业绩可期。公司预告19Q1主业收入同比增长约20%，在零售终端积极转型下，已有初步成效。同时公司预告19Q1实现归母净利润约3880-4550万元，同比增长约75%-105%。随着公司将更多的精力放回主业的发展，一季度主业有明显改善，业绩拐点已。

　　1）09-13年：公司业绩快速增长，股价稳步提升。4年内，公司收入增长4倍，净利润提升5倍，带动股价稳步提升。

　　2）14-15年：投资动作频繁，外延增长预期强烈，迎来戴维斯双击。公司基于互联网思维，构建立体化运营战略，围绕户外、旅行、体育三大业务构建社群生态圈，受到市场追捧，市值一度超越200亿元。

　　3）16-18年：转型不及预期，戴维斯双杀下，股价跌破发行价。旅行及体育产业投入较大，但协同效应无法，公司业绩连续下滑，导致股价飞流直下。

　　4）19年：业绩拐点，市场认可度逐渐提升。经过3年调整，公司主业逐渐复苏，19年至今零售终端表现良好，业绩拐点确认。

　　1）02-12年黄金十年，行业规模增长近50倍。行业发展初期呈现 “井喷式发展“，户外用品行业从2002年3亿的市场规模迅速增长，到2012年已接近150亿规模，十年复合增速约47%。

　　2）13年至今，行业持续调整，增速放缓明显。2018年中国户外用品零售总额约250亿元，同比增长2.1%，连续7年下降，近6年复合增速仅为9.4%，增速下滑明显。

　　1）商场：百货渠道经过剧烈压缩之后呈现平稳态势，多品牌集合店不断进驻购物中心，同时奥特莱斯店表现相对良好。

　　1）从品牌数量来看，2017年户外用品品牌数量较2016年进一步下降，国内品牌数量降幅高于国际品牌，其中国内品牌下降37个至482个，国际品牌下降13个至443个。

　　2）从市场份额来看，国内品牌与国际品牌市占有率基本持平。同时市场份额更进一步向龙头品牌集中，1亿元规模以上的品牌在数量下降的情况下，市场份额提高2.6个百分点。

　　年轻市场充满机遇，历经调整有望再度起航。1）相较于其他服饰子行业，户外用品仍处于发展初期。户外用品行业于上世纪末逐渐发展起来，中国户外用品行业仅仅经历了20多年的发展，仍处于发展初期。2）调整步入尾声，利好不断，行业有望迎来新一轮增长。随着近年来行业不断清理库存，整体折扣率和客单价有所好转。同时国家对大众户外运动设施的持续投入以及冬奥会等运动赛事将推动专业运动向大众普及，将直接带来行业新的增长空间。

　　冰雪写入十三五规划，有效催化行业发展。1）46号文提出以冰雪项目为突破口，促进冰雪运动繁荣发展，形成新的体育消费热点。2）十三五规划中也明确提出要推广普及冰雪运动，与足篮排并列。3）推动群众冰雪运动开展，南展西扩，16年以来各地纷纷出台规划。4）冰雪运动作为户外运动中高端运动，将有效自上而下带动整体户外运动热度提升。

　　我国冰雪产业快速发展，但整体渗透率仍处于低位。1）我国滑雪场以及滑雪人次正快速提升。2018年我国总滑雪人次再创新高，达2113万人次，同比增长14.4%。其中滑雪场滑雪人次达1970万人次，同比增长13%。滑雪场也较2017年增加39个达742个。2）我国滑雪运动参与率仍较低。我国滑雪运动渗透率仍较低，距离发达国家5%以上的滑雪运动渗透率有较大差距。

　　天时+地利，将有效推动我国滑雪运动成熟。1）天时：2018年我国城镇居民人均可支配收入约为5800美元，接近于美国1070s初的人均水平（4000-6000美元），也是美国服务消费开始快速增长的阶段。2）地利：中国将在2022年举办冬奥会，而在1980年美国举办了普莱西德湖冬奥会。而这段时间也是美国滑雪运动大发展的时间，1970-1979年间，滑雪人次复合增速接近28%，而近年来也稳定在6000万人次左右。

　　1）公司户外用品业务以探路者品牌为主，Discovery Expedition为辅。主品牌探路者早已是全国知名品牌，17年收入超12亿元，占公司户外用品业务收入的八成以上，品牌市占率始终位于行业前列。Discovery Expedition采用Discovery 这一IP，面向更高端的客户需求。品牌认知度稳步提升，17年品牌收入约1.9亿元，收入占比不断上升。

　　2）专业户外服饰为基点，逐步涉足户外休闲、时尚领域。公司根据现有旗下各品牌产品所对应的应用场景特点，将其重新分为户外探险家（探路者品牌户外产品线）、户外旅行家（探路者品牌旅行产品线）、户外艺术家（Discovery Expedition品牌）、小小探路者（探路者品牌童装产品线）四个主要产品系列，产品从“雪山”走到“都市”，覆盖范围进一步扩大。

　　未来主品牌探路者趋稳，Discovery Expedition增长逐步提速，童装品牌快速成长。

　　1）主品牌探路者：经历三年调整之后，主品牌逐渐趋稳，18H1门店数达1253家，净关门店数量不断减少。

　　2）Discovery Expedition：品牌收入和门店数稳步增长，且公司继续加大投资力度，拟投资2.5亿元在3年内新增536店（236直营店+300店）。

　　3）探路者童装：公司在收回童装代理权后对渠道进行整合，截止至18年上半年童装品牌门店为15家，在低基数下，预计19年童装收入有望爆发增长。

　　1）科技创新始终走在行业前列。公司主持完成冲锋衣等21项国家行业标准起草，获得46项国家专利，国家科技项40余项，同时实验室通过国家认可实验室复审（CNAS认证）。

　　2）打造极地仿生科技平台，不断提升产品科技。探路者“极地仿生科技”，由TiEF面料科技与SAFree鞋底科技组成。其中TIEF科技在目前全球目前使用中的面料科技中属于一流水平，面料性能已跻身于第一梯队。SAFree科技汲取自然生物形态，结构、特质功能等进化特征，运用高科技仿生技术实现安全防护功能。

　　产品性能优越，业内认可度极高。1）公司产品已有40%-50%采用TIEF科技，同时也与国际一流面料商（如Gore、东丽等）广泛合作，打造品质尖货。2）公司产品18年获得12项行业大，ISPO2项设计大。18年6月签约登山队，作为未来5年独家专用产品；7月签约太空科技南方研究院，目前已完成航天员舱内服装定制与交付。

　　1）2019年线下门店数量有望实现净增。15年开始公司不断淘汰低效店铺，经历三年调整，门店缩减幅度不断减少，截止至18年上半年，公司合计门店共1439家（探路者1253家+Discovery Expedition171家+探路者童装15家）。预计18年门店数量基本与去年持平，19年开始门店数量有望净增。

　　2）进军优质渠道，加大购物中心以及奥莱店数量。公司规划未来将逐步增加购物中心以及奥特莱斯等优质渠道占比。以Discovery Expedition门店扩张计划为例，预计新增144家购物中心店和105家奥特莱斯店，合计占新增门店总数近50%。

　　1）有序推进线下店铺升级。第七代店已在部分线下店铺中试点落地（截至2018年7月底已完成59家），打造深具吸引力的店铺形象和舒适的购物体验，促使后的七代店在月销售、平均折扣率、客单价和坪效等方面较同期均有良好提升。

　　2）店铺BOSS计划初显成效。店铺BOSS计划已在等区域试点推进（目前已推广至64家），赋予一线店铺店长更大的职责和单店超额利润分享机制，提升店长作为店铺运营直接负责人的积极性和责任心。计划推行后，试点门店店效提升明显，近10%的提升，未来将继续扩大BOSS计划推行范围。

　　1）加强终端培训，提升客户粘度。将店员重新定位为户外运动助理、户外运动顾问和户外顾问等三层级进行培训考核，度提升店员的户外运动专业度及销售技能，提升用户在终端门店的消费体验。

　　2）多重会员运营，创造核心价值。目前公司户外用品会员超7000万人+其他业务线（绿野、六只脚等）会员，未来将整合公司现有会员体系，实现交互融合，同时结合微信、天猫等平台发展增量会员。

　　加强信息化平台的建设和完善。公司通过大数据平台、自动化抽取工具、BI数据报表、数据建模等信息 化解决方案夯实集团数据服务能力，有效完成对集团官网的升级改版，优化内容呈现，并完善信息化智能体系协同打通销售终端、供应链、运营职能等应用各环节。

　　2）供应链端：稳定交期、品质及快速反应，按照细分品类对现有供应商进行整合，不断提高和优化供应链的运行质量。

　　3）零售端：加强对终端销售及库存数据掌握，通过零售数据反馈拉动供应链补单，科学管理产品上新时段，保障四季分明、时间有序的店铺新品上市，提升产品的适销性和周转率。

　　公司是户外用品行业龙头企业，回归主业再度起航，首次覆盖给予“增持”评级。公司资产减值损失充分计提（17年计提2.5亿元，18年预告计提超2亿元），门店店效有望同步提升，19年将迎来业绩拐点，业绩保持两位数增长。预计18-20年实现净利润-1.8/1.2/1.5亿元，EPS为-0.2/0.14/0.17元，19-20年对应PE为31/26倍，目前市值39亿元。考虑公司主业逐渐复苏，给予19年39倍PE，有20%增长空间，首次覆盖给予“增持”评级。